中國發(fā)展股指期貨的內(nèi)在邏輯
后金融危機(jī)時代
中國發(fā)展股指期貨的內(nèi)在邏輯
文/巴曙松
由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī),導(dǎo)致了全球?qū)τ诮鹑谘苌a(chǎn)品的深刻反思。實際上,從金融衍生市場看,此次金融危機(jī)主要由場外交易市場引發(fā)的,大家對金融衍生品的交易所市場和場外交易市場必須作適當(dāng)區(qū)分,正確認(rèn)識不同市場對金融市場帶來的不同影響??梢哉f,在開始冷靜反思金融危機(jī)的后金融危機(jī)時期,金融市場在危機(jī)時期的大幅波動更加凸顯了中國金融市場對于股指期貨等場內(nèi)金融衍生品的需求更為迫切。
從金融危機(jī)后的全球金融衍生品發(fā)展和監(jiān)管改革來看,從繁復(fù)到簡單的回歸基本確立了未來一段時期金融衍生品的重要趨勢。這當(dāng)中,既有從紛繁復(fù)雜結(jié)構(gòu)衍生品向基礎(chǔ)性衍生品的回歸,從非標(biāo)準(zhǔn)化向標(biāo)準(zhǔn)化的回歸,也有從較為松弛的監(jiān)管紀(jì)律向更為審慎監(jiān)管的回歸以及機(jī)構(gòu)投資者從場外向場內(nèi)的回歸。從這一趨勢中,可以看到發(fā)展股指期貨等基礎(chǔ)性衍生品的更為清晰的內(nèi)在邏輯。
金融危機(jī)成為股指期貨產(chǎn)品的極端壓力測試
在這次金融海嘯中,股指期貨穩(wěn)定市場、管理風(fēng)險的作用得到了充分展示。危機(jī)中全球股指期貨市場表現(xiàn)突出,運(yùn)行穩(wěn)定,交易量、持倉量顯著增加,2008年全球股指期貨的交易量上升了18%。與場外交易的信用衍生品不同,股指期貨非但不是金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索,而且在金融危機(jī)中有效地減緩了市場的拋售壓力,成功地將股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移和再分配,避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。根據(jù)對30個市場自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計,22個推出股指期貨的國家,股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%;8個沒有推出股指期貨的國家,現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。其中,美國股指期貨的大額避險交易比例明顯提高,表明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)中積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險對沖。
在危機(jī)發(fā)生初期,股指期貨通過交易量和持倉量的一度持續(xù)放大,承擔(dān)現(xiàn)貨市場拋盤壓力,但全球近400種的股指期貨沒有出現(xiàn)風(fēng)險事件和大面積違約。這表明股指期貨的風(fēng)險控制手段和交易制度日臻完善,股指期貨并不是場外衍生市場上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導(dǎo)致危機(jī)的“壞孩子”,而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預(yù)期、管理和對沖風(fēng)險的積極作用,成了真正意義上的避風(fēng)港。
透過危機(jī)后期各國對金融衍生品監(jiān)管的變革可以看到,變革措施地集中在對場外衍生品的監(jiān)管上,監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者能運(yùn)用場內(nèi)衍生品,這也從一個側(cè)面反映出股指期貨的穩(wěn)定與避險功能越來越多地被市場所認(rèn)同。
金融危機(jī)中交易所市場仍有良好發(fā)展勢頭
金融衍生品市場有兩大組成部分:交易所市場(ETD)和場外交易市場(OTC)。兩者都為滿足投資者特定的交易需求而存在。但兩市場在運(yùn)作模式、交易品種等多方面亦存在重要差別。
近年來兩個市場的增長速度一直此消彼長。交易所市場的交易量在2001年曾創(chuàng)下47%的增速,當(dāng)年OTC市場以名義價值計算僅增加17%。而2004年交易所市場交易量僅上升9%,同期OTC市場則有26%的增長。近年來隨著CDS等信用衍生品的急劇膨脹,OTC市場的發(fā)展速度超越了交易所市場。但由CDS等衍生品引發(fā)的次貸危機(jī)之后,OTC市場萎縮較大,市場負(fù)增長,但另一方面,交易所盡管增速放慢,但依舊有約16%的增長速度。
從交易所市場的交易品種方面看,2008年相對于2007年,其商品期貨、利率衍生品、股票衍生品、股指衍生品分別取得較大增長,其中股指期貨增長尤其顯著。進(jìn)一步表明,在金融危機(jī)中,場內(nèi)市場仍舊有良好的發(fā)展勢頭。
金融危機(jī)導(dǎo)致的市場大幅波動,凸顯金融風(fēng)險管理工具的現(xiàn)實需求
從國際經(jīng)驗看,現(xiàn)貨市場價格的劇烈波動是衍生品出現(xiàn)的重要條件。國債期貨在美國的起步發(fā)展,緣于利率的自由波動。股市方面,美國 1973~1974年股票市場動蕩、波動大,而美國政府的政策使得股市的波動加大。由于損失巨大,眾多投資者紛紛離開股票市場,轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款,在嚴(yán)峻形勢下,相關(guān)管理機(jī)構(gòu)被迫設(shè)法對此進(jìn)行改革和創(chuàng)新,以滿足股票投資者對于避險手段的迫切需求,從而促進(jìn)股市的正常發(fā)展。可以說,正是由于國債市場和股票市場價格的劇烈波動,使得衍生品有市場的需求,金融衍生品的出現(xiàn)成為必然。
中國股市的一個顯著特點是波動幅度較大,系統(tǒng)風(fēng)險不容忽視。有關(guān)實證分析表明,美國、英國、法國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險占全部風(fēng)險比例分別為26.8%,34.5%和32.7%,而中國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險高達(dá) 65.7%。
因為全球金融危機(jī)的直接和間接的影響,中國內(nèi)地證券市場2008年的波動異常劇烈,上證綜指從最高點的6124點直線跌落至1664點,最大跌幅達(dá)到73%;從個股上看,1200只個股全年跌幅都在50%以上,個別個股距離最高價的跌幅曾一度超過90%,幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。
普遍性的深度下跌給機(jī)構(gòu)投資者投資和廣大中小投資者的風(fēng)險管理造成了前所未有的挑戰(zhàn),股市的巨幅波動迫切需要相關(guān)的金融衍生工具,套期保值,對沖管理風(fēng)險。
現(xiàn)貨市場的發(fā)展、市場結(jié)構(gòu)的變化、金融創(chuàng)新的需求,增加了股指期貨等風(fēng)險管理工具的需求。
從全球市場看,由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善,市場和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動效應(yīng)日益明顯。在金融危機(jī)中,發(fā)達(dá)金融市場上的一些大型基金和保險資金等機(jī)構(gòu)投資者,通過在股指期貨市場上的套期保值,有效規(guī)避了投資組合市值下跌的風(fēng)險,從而也避免了大額拋售可能給市場帶來的沖擊。
與之相對照的是,在這一輪的市場深幅調(diào)整中,我國機(jī)構(gòu)投資者普遍遭受了慘重?fù)p失。由于缺乏避險機(jī)制,我國機(jī)構(gòu)投資者大量現(xiàn)貨頭寸無法得到保值,投資業(yè)績嚴(yán)重依賴大市的表現(xiàn),不僅只能被動地承受下跌調(diào)整帶來的損失,而且在市場劇烈波動時也只能以賣出股票的方式來降低風(fēng)險,被迫加入追漲殺跌的隊伍,這也可以說是一種特定狀況的系統(tǒng)風(fēng)險。
從國際經(jīng)驗看,股指期貨的出現(xiàn)是以現(xiàn)貨市場的規(guī)模和流動性為前提的。
近年來,中國股票市場亦逐步完善和發(fā)展,現(xiàn)貨規(guī)模不斷擴(kuò)大。經(jīng)歷過大牛市和大熊市的洗禮,上市公司不斷增加,特別是市場流通股比例迅速提高。
機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步深入發(fā)展,基金市場的資產(chǎn)管理規(guī)模顯著擴(kuò)大。對于基金管理行業(yè)而言,管理規(guī)模已經(jīng)上了一個臺階,行業(yè)成長進(jìn)入新階段。迅速擴(kuò)大的機(jī)構(gòu)投資者相較波幅巨大的市場,對于股指期貨等風(fēng)險管理工具的需求更加迫切。
同樣值得關(guān)注的是,在金融危機(jī)中可以看到,股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具,有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu),是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約,可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征,促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化,滿足不同類型的投資需求。不僅能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的市場風(fēng)險,也可以在公募基金等理財產(chǎn)品中適當(dāng)運(yùn)用股指期貨等金融衍生品,豐富理財產(chǎn)品的層次,改變目前理財投資產(chǎn)品高度趨同的現(xiàn)狀,讓普通投資者從中獲益。
因此,股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時代,緩解產(chǎn)品同質(zhì)化所可能帶來的市場共振和系統(tǒng)性風(fēng)險。
(系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長)